Événement.
Le 2 novembre, la Réserve fédérale a relevé ses taux d’intérêt pour la quatrième fois consécutive de 75 points de base, le taux des fonds fédéraux passant à 3,75~4 %.
Informations clés.
Le FOMC d’hier soir et le discours de Powell étaient tout à fait conformes à notre dernière hausse des taux et à l’examen du NFP de septembre. La trajectoire actuelle de relèvement des taux de la Fed est sur la bonne voie et est très propice au contrôle de l’inflation et de l’ampleur des récessions futures. Le relèvement des taux de novembre était conforme aux attentes du marché et le relèvement des taux pourrait diminuer ultérieurement, mais le pic et la durée du cycle actuel de relèvement des taux ont à nouveau dépassé les attentes du marché et ont déclenché des turbulences sur le marché. Par rapport aux performances de l’économie réelle et de l’inflation, la politique monétaire n’a pas encore atteint un niveau de rigueur excessif, et la liquidité du marché à court terme est stable. Le niveau final des taux d’intérêt dans le cycle de hausse actuel pourrait atteindre 4,75~5%. La limite supérieure du taux d’intérêt des obligations américaines à dix ans restera 4,1~4,35% pour l’instant ; maintenir les actions américaines neutres, en attendant le point bas ; l’indice du dollar américain restera fort jusqu’à ce que la récession en Europe s’installe.
M. Powell a fait remarquer que le niveau final des taux d’intérêt dans le cycle actuel de relèvement des taux sera plus élevé que le dernier graphique à points de 4,5 % et restera plus élevé plus longtemps, ce qui déclenchera des turbulences sur les marchés. Comme nous l’avons mentionné dans notre dernière analyse, si la Fed s’en tient à sa position actuelle, le cycle actuel de hausse des taux pourrait culminer à 4,5 %+ plutôt qu’à 4,5 % dans le graphique en points. D’un point de vue historique, un taux des fonds fédéraux supérieur au PIB réel en glissement trimestriel est typique de la neutralité des taux. Avant la crise des subprimes, le FFR se situait essentiellement entre les taux de croissance du PIB réel en glissement annuel et du PIB nominal en glissement annuel. Le niveau actuel du FFR est juste au-dessus du PIB réel en glissement annuel et, étant donné que le secteur immobilier s’est remis de la crise des subprimes, il est raisonnable de supposer que le FFR devrait également retrouver sa position relative initiale. Nous avons comparé la relation relative entre le PIB réel, l’IPC et le FFR en 2000 et 2006 et estimons que le pic à la fin du cycle actuel de hausse des taux pourrait atteindre environ 4,8 %, soit une fourchette de 4,75 à 5 %, et y rester pendant un certain temps jusqu’à ce qu’il soit confirmé que l’inflation est fondamentalement résolue. Le fait qu’il finisse ou non par franchir la barre des 5 % dépendra de l’évolution des futures données sur l’inflation et l’emploi.
La possibilité d’une baisse des taux d’intérêt à l’avenir ne signifie pas une pause. Cela correspond tout à fait à la fin du cycle de relèvement des taux et permettrait d’éviter les turbulences sur les marchés financiers et une récession inutilement importante, au profit d’une récession légère. Nous avons mentionné dans notre examen des emplois non agricoles de septembre qu’il serait prudent de prendre 50 pb à la fois à la fin du cycle de hausse des taux, alors que l’inflation à long terme devrait se situer autour de 2,3-2,5 %. Si la Fed reste engagée à revenir à 2 %, cela créera le risque d’une politique monétaire trop restrictive par la suite. Toutefois, le marché ne doit pas générer des attentes d’une pause dans les hausses de taux en raison de la réduction des hausses de taux, les deux ne s’excluant pas mutuellement. L’éventualité d’un rebond de l’inflation au quatrième trimestre permettra de savoir si ce changement se concrétisera, les prix du pétrole brut ayant cessé de baisser au cours du mois dernier, ou s’ils n’ont pas réussi à se prémunir contre une inflation de base plus élevée. Par conséquent, la question de savoir si le relèvement des taux peut être ramené à 50 points de base en décembre n’est pas encore totalement réglée.
Si l’on considère le marché des taux d’intérêt à court terme, la politique monétaire ne s’est pas encore resserrée et la liquidité à court terme est normale. Bien que les taux du Trésor à 2 ans et à 10 ans soient inversés depuis longtemps, l’écart entre les taux courts et le FFR est stable et il n’y a pas de signaux classiques de resserrement de la politique monétaire avec des taux courts inférieurs au FFR. La liquidité du marché interbancaire est également restée stable, ni le taux d’emprunt bancaire au jour le jour ni le taux de prise en pension ne montrant de volatilité significative par rapport aux taux d’avant la crise pendant la hausse des taux, ce qui suggère que le marché était encore capable de supporter des taux d’intérêt plus élevés. De plus, bien que le tapering se soit accéléré à partir de septembre, la réduction actuelle de la taille des actifs de la Fed ne fait que commencer et n’aura aucun impact sur la liquidité pendant au moins six mois. Le ratio des liquidités et des titres de créance MBS du Trésor par rapport aux actifs des banques commerciales est encore élevé. Par conséquent, il n’y a pas encore plus qu’une préoccupation indue concernant la liquidité du marché. Après la dernière hausse des taux, le FFR s’est stabilisé à 3,08 %, ce qui se situe dans la partie inférieure de la fourchette de 3 à 3,25 %, indiquant également que les liquidités à court terme sont relativement abondantes.
Nous pensons qu’en combinaison avec la baisse continue du pétrole brut et des salaires horaires des non-cadres, ainsi qu’avec le refroidissement de l’immobilier, nous pouvons fondamentalement juger que le cycle actuel d’inflation a atteint son sommet, mais qu’il pourrait se répéter en hiver. L’inflation est un facteur décisif dans la série actuelle de hausses de taux. Notre point de vue sur le cycle d’inflation actuel à partir de 2020 est double : l’un est que l’inflation est restée élevée plus longtemps que prévu par la Fed, et l’autre est que l’inflation a moins reculé que prévu par la Fed. La principale cause endogène de cette évolution est la reprise du cycle immobilier, qui a entraîné un déplacement vers le haut du pivot de l’inflation de 50 points de base, à environ 2,3 %. Le cycle actuel de l’inflation s’est éloigné de la tendance de la croissance du pétrole brut pour la première fois depuis les années 1990. En général, l’inflation de base est fortement corrélée à l’IPC moyen des 12 derniers mois et met donc plus de temps à retomber. Il est moins probable que les prix des services baissent effectivement tant que la croissance de la masse salariale ne sera pas inférieure à 4 % en glissement annuel. Étant donné que la crise énergétique européenne pourrait entraîner une nouvelle hausse des prix de l’énergie au quatrième trimestre, le troisième trimestre est la meilleure fenêtre pour une baisse bénigne de l’inflation, qui est très limitée. Nous avons toujours souligné qu’une récession de l’économie réelle est inévitable dans un contexte d’inflation élevée. Par rapport à l’Europe, la récession américaine ou plus modérée.
En ce qui concerne la dette américaine, le plafond de 4,1~4,35% a été maintenu. Début octobre, nous avons révisé le plafond des obligations américaines à 10 ans de 3,75%-4% à 4,1-4,35% en raison de la chute des prix de l’or et avons suggéré qu’il ne resterait pas longtemps dans cette fourchette. Cette révision n’est pas due à un changement des attentes en matière d’inflation ou de trajectoire des hausses de taux d’intérêt, mais plutôt à la chute du prix de l’or due à la hausse de l’indice du dollar américain en septembre, que nous avions sous-estimée dans notre modèle de prévision de l’évolution du prix de l’or. Le modèle ne peut fournir qu’une fourchette raisonnable pour les obligations américaines qui correspond à l’environnement macroéconomique dans un scénario normal et ne peut pas prévoir les scénarios extrêmes, tels qu’une hausse des taux d’intérêt due à une pénurie de liquidités provoquée par une liquidation des actifs. On peut se référer à l’année 19781980 pour l’inversion des taux longs et courts du Trésor, qui devrait rester en place pendant une période plus longue.
Maintenir une position neutre sur les actions américaines, en attendant les points bas. Nous sommes passés de positifs à neutres sur les actions américaines en janvier après la réduction anticipée des taux d’intérêt de la Fed et avons mis en garde contre les risques de bulle. Actuellement, bien que la bulle dans la tendance à long terme des actions américaines ait disparu, mais avant la fin du cycle de hausse des taux d’intérêt, sera toujours soumis à la pression de la hausse des taux d’intérêt, point d’inflexion à long terme encore besoin d’attendre patiemment. En outre, le dollar restera fort en raison de la double influence de l’attitude belliciste de la Réserve fédérale et de la récession attendue en Europe.
Risques : baisse de l’inflation outre-mer moins importante que prévu, récession outre-mer, crise énergétique hivernale.
