Événement.
Le 26 août, le président de la Réserve fédérale, M. Powell, a prononcé un discours sur “la politique monétaire et la stabilité des prix” lors de la conférence de Jackson Hole, en mettant l’accent sur l’inflation élevée tout au long de la période.
Points clés.
Lors de la conférence mondiale des banquiers centraux, vendredi, M. Powell a pris une position sérieuse sur l’inflation, soulignant que la stabilité des prix est une pierre angulaire de l’économie. M. Powell a mentionné qu’un recul de l’inflation sur un mois n’était pas suffisant pour montrer que le problème de l’inflation était fondamentalement résolu. Il a fait valoir que l’inflation actuelle était le résultat d’une forte demande et d’une offre limitée ; que la situation actuelle en matière d’inflation était légèrement meilleure que dans les années 1970 et que la Fed avait ouvert une politique de contraction plus tôt qu’à l’époque de Walker ; et que l’économie actuelle ralentissait effectivement, mais que le marché du travail était extrêmement solide. Il espère ramener l’inflation au niveau de l’objectif à long terme de 2 %. Dans ce discours, Powell n’a mentionné que la responsabilité de la banque centrale en matière d’inflation, arguant que la banque centrale peut et a la capacité de contrôler le niveau d’inflation. Cela montre qu’entre les deux principaux objectifs que sont l’emploi et l’inflation, l’accent est désormais entièrement mis sur ce dernier.
La probabilité d’une hausse des taux de 75 points de base en septembre a légèrement augmenté. Le marché des contrats à terme évalue actuellement à 50 % la probabilité d’un relèvement de 75 points de base, et à 50 % celle d’un relèvement de 25 points de base. Nous avons mentionné dans notre précédente analyse des données du NFP que la chute de l’inflation en juillet au-delà des attentes et le NFP plus fort que prévu ont fourni la meilleure combinaison de données au début du mois d’août, laissant la Fed très libre entre 50 et 75 dans sa décision de relever les taux en septembre. Dans son discours de vendredi, M. Powell s’est montré ouvert à une hausse des taux de 75 points de base en septembre, tout en laissant entendre que l’ampleur de cette hausse dépendait fortement des données ultérieures. Ses mots exacts étaient les suivants : “Lors de la réunion de juillet, nous avons relevé les taux de 75 points de base pour la deuxième fois et, comme je l’ai dit à l’époque, une autre hausse inhabituelle des taux pourrait être appropriée lors de la prochaine réunion”. M. Powell estime que la situation actuelle est favorable car les anticipations d’inflation à long terme sont plus stables. La situation sera pire lorsque les attentes à long terme du public passeront d’une normalité stable à une normalité élevée, comme ce fut le cas dans les années 1970. M. Powell espère qu’en relevant les taux d’intérêt, il pourra jouer un rôle de refroidissement de la demande afin qu’elle puisse s’adapter à la capacité d’offre actuelle, et il estime que des anticipations d’inflation stables à long terme sont particulièrement importantes pour l’économie. Une politique monétaire restrictive signifie que le taux directeur est plus élevé que le niveau actuel. M. Powell estime que le taux directeur actuel de 2,25 à 2,5 % est entré dans la fourchette de taux neutre à long terme, mais que de nouvelles hausses de taux sont nécessaires pour mieux maîtriser l’inflation. De son discours, il ressort que le taux d’intérêt à partir du niveau actuel est appelé taux directeur “restrictif”. Afin de contrôler l’inflation, le taux restrictif restera au niveau restrictif pendant un certain temps.
La différence entre le discours de Powell et les attentes du marché est qu’il est clair que les taux d’intérêt ne seront pas abaissés de sitôt, et qu’ils ne sont pas dans la fourchette d’une hausse des taux en septembre. Auparavant, le marché s’attend à ce qu’en cas de récession due à un ralentissement économique en 2023, la Fed réduise rapidement les taux d’intérêt. Dans le même temps, le marché se concentre sur le compte-rendu de la réunion du FOMC de juillet : “dans un avenir proche, le rythme des augmentations des taux d’intérêt sera ralenti”. Et vendredi, M. Powell a clairement indiqué qu’il resterait dans une fourchette de taux d’intérêt restrictive pendant un certain temps, même si l’économie semble quelque peu inférieure à la croissance tendancielle à long terme ou si le marché du travail se replie légèrement, jusqu’à ce qu’il soit confirmé que le problème de l’inflation est complètement résolu. La nécessité de maintenir des taux d’intérêt élevés pendant un certain temps afin d’empêcher l’inflation de se répéter est précisément la leçon tirée des itérations de la Fed entre assouplissement et resserrement dans les années 1970. Nous avons toujours mentionné que, compte tenu de l’évolution de la théorie économique et du cadre de la politique monétaire, le cycle d’inflation actuel est plus proche d’une version accélérée des années 1970. Le marché n’était pas suffisamment conscient du sérieux de la Fed en matière d’inflation et était trop optimiste quant à une baisse des taux l’année prochaine. Cet écart d’attente a fait plonger le marché boursier.
Un point de risque potentiel dans le cycle actuel de relèvement des taux est que la Fed voit toujours un objectif à long terme de 2 % pour l’inflation, ce qui pourrait rendre la politique monétaire trop stricte vers la fin du cycle de relèvement. Nous avons mis l’accent sur le rôle de l’immobilier dans l’épidémie actuelle en augmentant le pivot de l’inflation. Ce phénomène est particulièrement évident depuis 2021, l’immobilier devant avoir un impact de 50 pb sur le relèvement du pivot de l’inflation, c’est-à-dire un niveau d’inflation de base neutre d’environ 2,3-2,5 % contre 1,8 % au cours de la dernière décennie.
Nous pensons qu’en combinaison avec la baisse continue du pétrole brut et des salaires horaires des non-cadres et le refroidissement de l’immobilier, nous pouvons essentiellement juger que le cycle actuel d’inflation a atteint son sommet, mais qu’il pourrait se répéter au cours de l’hiver. Étant donné que les contrats à terme sur le pétrole brut sont tombés aux niveaux de février en août et que les prix moyens de l’essence aux États-Unis sont retombés aux niveaux de début mars, l’inflation devrait s’accélérer à nouveau en août. L’effet de diffusion inflationniste actuel entre dans sa phase terminale. La baisse en glissement annuel du prix de l’essence a compensé la hausse des sous-composantes “alimentation” et “hébergement”, les transports et services ayant continué à baisser pendant deux mois. Combinés aux récents résultats de l’immobilier, les loyers ont légèrement baissé dans certains quartiers populaires et la hausse rapide de la sous-composante résidentielle, qui représente plus de 40 % de l’IPC de base, touche largement à sa fin. Les prix de l’énergie sont un facteur déterminant de l’inflation, et comme la crise énergétique européenne n’a pas encore été levée au cours de l’hiver, l’inflation pourrait être récurrente au quatrième trimestre. Le cycle actuel de l’inflation s’est éloigné de la tendance de la croissance du pétrole brut pour la première fois depuis les années 1990, et il faudra plus de temps pour retomber effectivement. L’économie réelle entrera inévitablement en récession sur fond d’inflation élevée, mais nous pensons qu’il ne s’agira que d’une récession légère.
Sur les marchés financiers, le maintien du plafond du taux d’intérêt des obligations américaines à dix ans à 3,5~3,75%, les actions américaines sont neutres à long terme, attendant le point bas. Le cycle de relèvement des taux de la Fed n’est pas terminé, maintenant la limite supérieure de 3,5~3,75% pour les taux des obligations à dix ans américaines. Après le discours de M. Powell, les taux d’intérêt à court terme ont légèrement augmenté et, après les fluctuations intrajournalières des dix obligations américaines, le prix de clôture était proche de celui d’avant le discours de M. Powell, ce qui indique une double considération entre la future récession du marché et le recul des prix. En ce qui concerne les actions américaines, la hausse précédente a été maintenue comme un rallye saisonnier et neutre à plus long terme. Nous avons gardé les actions américaines neutres jusqu’à la fin du cycle de hausse des taux, en attendant un plancher. À court terme, étant donné que la Fed n’a pas opté pour un taux de 100 points de base en juillet, le marché présente un écart d’attente et s’attend à un ralentissement des hausses de taux tardives, associé à un rapport sur les bénéfices du deuxième trimestre satisfaisant, de sorte que le rallye trimestriel à court terme est raisonnable. La combinaison des meilleures données des emplois non agricoles de juillet, qui ont dépassé les attentes, et du recul de l’inflation, qui a dépassé les attentes, suggère un quasi ralentissement du rythme des hausses de taux tardives et de nouveaux gains pour les actions américaines. Et le discours de vendredi de M. Powell a brisé les attentes du marché concernant le rythme des hausses et des baisses de taux de la Fed. De plus, la Banque centrale européenne a des fonctionnaires pour soutenir la hausse des taux européens de 75bp, les actions américaines ont plongé.
Conseils en matière de risques : retour de l’inflation à l’étranger inférieur aux prévisions, récession économique à l’étranger, crise énergétique hivernale.
