Le 2 novembre EST, la Réserve fédérale a annoncé une hausse des taux de 75 points de base à l’issue de sa réunion de novembre, portant la fourchette des taux des fonds fédéraux à 3,75-4,0 % et maintenant le plafond de réduction progressive des émissions à 95 milliards de dollars par mois, comme prévu. Powell a exprimé dans la conférence de presse dès décembre “back slope”, mais la fin de la hausse des taux plus élevés, le niveau élevé durent plus longtemps signal, le biais global “faucon”. Après le discours de Powell, le double meurtre des actions et des obligations américaines, le S&P 500 a clôturé en baisse de 2,50 %, la plus forte baisse depuis janvier 2021, lorsque la Fed a annoncé la résolution des taux d’intérêt ; le rendement des obligations américaines à 10 ans a augmenté à 4,1 %, la courbe des taux reste inversée ; l’indice du dollar américain a franchi la barre des 112 à la hausse.
I. Économie : la croissance a nettement ralenti, l’emploi est resté fort
La Réserve fédérale estime que, par rapport à la forte croissance de l’année dernière, l’économie américaine actuelle a ralenti de manière significative (significant slower), avec une croissance modérée des dépenses et de la production (modestgrowth). Le PIB des États-Unis au troisième trimestre s’est établi à 2,6 % en glissement annuel, soit un peu plus que les attentes du marché (2,4 %), les exportations nettes ayant contribué pour 2,8 %, en raison notamment d’une baisse des importations. Avec la poursuite du resserrement, la baisse du revenu disponible réel des résidents et le durcissement des conditions financières ont été les principales raisons du ralentissement de la croissance ; les hausses de taux d’intérêt ont entraîné une augmentation des taux des prêts au logement et des coûts de financement des entreprises, et le marché immobilier et l’investissement fixe des entreprises se sont considérablement affaiblis. M. Powell a déclaré qu’avec la poursuite du resserrement de la politique monétaire, la voie vers un “atterrissage en douceur” de l’économie américaine se rétrécit (narrowsthepathofasoftlanding).
Selon les “objectifs jumeaux” de la Fed, l’emploi américain reste “fort” (robuste) tandis que l’inflation demeure “élevée” (reste élevée), ce qui laisse une marge pour un resserrement ultérieur. Cela laisse de la place pour un resserrement ultérieur. Au cours des trois derniers mois, la masse salariale non agricole a augmenté en moyenne de 372000 par mois, les chiffres de l’emploi revenant à des niveaux pré-épidémiques, et le taux de chômage est revenu à 3,5 % en septembre, soit son niveau le plus bas depuis près de 50 ans. La “pénurie de main-d’œuvre” sur le marché du travail américain s’est poursuivie, le nombre d’ouvertures d’emploi ayant rebondi en septembre, pour s’établir en moyenne à environ 1,86 ouverture par chômeur. D’autre part, l’inflation américaine est restée bien au-dessus de l’objectif de 2 %, avec une croissance cumulée de l’indice des prix à la consommation de 6,2 % en glissement annuel de janvier à septembre et une croissance de l’indice des prix à la consommation de base de 5,1 %, ce qui témoigne d’une forte rigidité. Les pressions à la hausse sur les prix restent évidentes pour un large éventail de biens et de services. Les anticipations d’inflation à long terme restent “ancrées”, mais le risque de “désancrage” augmente légèrement.
II. politique : fin des hausses de taux, durée plus longue des niveaux plus élevés
Lors de cette réunion, la Fed a continué à souligner sa détermination à “maîtriser l’inflation”, en relevant les taux de 75 points de base, conformément aux attentes du marché, et le taux directeur a largement dépassé le niveau du taux neutre (2,5 %). Le marché s’inquiète principalement de la vitesse (howfast), de la hauteur (howhigh) et de la longueur (howlong) de la trajectoire ultérieure de relèvement des taux. En ce qui concerne le rythme des hausses de taux, Powell a indiqué un ralentissement en décembre au plus tôt. Contrairement aux fois précédentes, le FOMC a proposé pour la première fois de prêter attention au resserrement cumulatif de la politique monétaire et au décalage, ainsi qu’aux évolutions économiques et financières, ce qui a été interprété par le marché comme le signal d’un ralentissement imminent des hausses de taux d’intérêt. Le marché s’attend actuellement à une hausse des taux de 50 points de base en décembre avec une probabilité d’environ 50 %, dépassant la probabilité d’une hausse de 75 points de base. Concernant la fin de la hausse des taux, M. Powell a déclaré que le point haut des taux d’intérêt pourrait être revu à la hausse par rapport aux prévisions de septembre (4,6 %), émettant ainsi un signal “faucon”. Le marché s’attend à ce que le taux directeur atteigne 5,1 % au premier semestre 2023. En ce qui concerne la durée des hausses de taux, M. Powell a déclaré que les taux pourraient rester plus élevés plus longtemps (longerforhigher) et qu’il est trop tôt pour discuter d’une pause dans les hausses de taux (prematuretodiscusspausing). M. Powell a insisté sur les leçons de l’histoire et sur le fait que la Fed envisage désormais non pas un resserrement excessif (overtighten) mais un resserrement insuffisant (failtotightenenenough) ou un assouplissement prématuré (loosenpolicytoosoon).
Quant au tapering, la Fed a poursuivi le programme de tapering annoncé en mai. La réduction a été limitée à 95 milliards de dollars par mois (60 milliards de dollars en bons du Trésor et 35 milliards de dollars en titres adossés à des créances hypothécaires) à partir de septembre. L’assouplissement est maintenant en cours depuis cinq mois, le montant total ayant été réduit de moins de 190 milliards de dollars américains à la fin du mois d’octobre. Sur ce montant, les Treasuries ont été réduits d’environ 170 milliards de dollars ; les MBS n’ont été réduits que de 29 milliards de dollars, bien en dessous du plafond, probablement parce qu’il y a un décalage de plusieurs mois dans le règlement des MBS, qui n’est pas encore reflété dans le bilan. À l’avenir, avec l’accélération du resserrement de la liquidité en dollars américains avec le relèvement des taux et l’assouplissement progressif, il convient de se méfier du risque de pénurie de liquidités dû à une distribution inégale des réserves.
Troisièmement, le marché : la liquidité du dollar est faible, les rendements obligataires américains sont en hausse.
La liquidité actuelle du dollar américain à court terme est faible, les prix des différentes échéances évoluant à la hausse en fonction de la hausse des taux d’intérêt. Le dollar domestique a montré un état équilibré et lâche au début du mois, avec une offre abondante de dollars à court terme à l’extérieur du pays et une forte demande de fonds de la part de diverses institutions pour le Nouvel An. Le 3 novembre, le taux de référence des prêts interbancaires en USD (ciror) était de 3,8 % au jour le jour, 4,02 % à 1M, 4,65 % à 3M, 4,89 % à 6M et 5,18 % à 1 an. En termes de taux d’emprunt interbancaire en USD pondérés, le taux 1W s’est négocié à 3,87% et le taux 1M à 4,25%. Pour ce qui est de l’avenir, avec l’arrivée de l’échéance de la fin de l’année, les acteurs du marché monétaire sont enclins à la prudence, dans un contexte de poursuite de l’assouplissement, et l’offre de dollars à moyen et long terme devrait se resserrer.
Sur le front des obligations américaines, les rendements obligataires se sont fortement secoués en cours de journée après le relèvement des taux et ont finalement évolué à la hausse. La hausse des taux était conforme aux attentes, et le signal de ralentissement des hausses de taux a été émis après la réunion. Les rendements ont alors connu une baisse significative, le rendement des obligations américaines à 10 ans passant sous la barre des 4 %. Mais ensuite, Powell a émis un signal “hawkish” plus élevé et plus long lors de la conférence, les rendements obligataires ont connu une inversion intrajournalière en forme de V, le rendement final des obligations américaines à 10 ans a franchi la barre des 4,1 %, les rendements des obligations américaines à 2 ans sont repassés au-dessus de 4,6 %, le degré d’inversion est resté à un niveau historique de 50 pb. En perspective, on s’attend à ce que le rendement des obligations américaines à 10 ans oscille à un niveau élevé, avec 4% comme pivot, et il y a peu de place pour un mouvement haussier continu à l’avenir.
Quatrièmement, l’anticipation : le tournant n’est pas arrivé, la récession approche
Dans l’ensemble, la Fed a exprimé une position clairement “hawkish”, soulignant que même si le ralentissement des hausses de taux d’intérêt augmentera également les taux d’intérêt en bout de course et en durée. Il s’agit certainement d’un coup dur pour les marchés financiers, qui se négociaient auparavant sur le “pivot” de la Fed.
Pour ce qui est de l’avenir, la Fed devrait relever les taux de 50 points de base en décembre, puis de 50 à 75 points de base supplémentaires au cours du premier semestre de l’année prochaine, ce qui porterait les taux à un niveau élevé d’environ 5 %. Mais la trajectoire future de la Fed dépendra toujours des données : si les données relatives à l’inflation et à l’emploi en octobre et novembre dépassent à nouveau les attentes, la Fed pourrait continuer à relever fortement ses taux en décembre. Avec le “hard rate hike” de la Fed, l’économie américaine est susceptible de tomber dans une récession substantielle au premier ou au deuxième trimestre de l’année prochaine. Comme le marché du travail reste solide, nous pensons qu’il s’agira d’une “récession superficielle” plus modérée, qui durera peut-être plus d’un an. Après une récession, la Fed pourrait commencer à réduire les taux d’intérêt au second semestre 2023.
