Un triple défi à des valorisations élevées
Défi 1 : La croissance sur les marchés principaux ralentit, et l’expansion à l’extérieur de la province n’a pas encore été testée. Grâce à l’avantage géographique de Bozhou, le lieu d’origine (proche du Henan) et à l’acquisition réussie de Huang Hailou dans le Hubei, la société a pris les premières mesures pour s’étendre en dehors du marché provincial comme le Henan et le Hubei. Si l’on exclut le chiffre d’affaires de Huang Hailou et les opérations connexes, le TCAC du chiffre d’affaires de la Chine centrale, principalement l’Anhui, le Henan et le Jiangsu, n’est que de 13,3 % entre 2016 et 2021, tandis que celui de la Chine du Nord et de la Chine du Sud est respectivement de 25,4 % et 18,0 %, avec 8,1 % et 6,6 % des recettes en 2021. Sur la base des prémisses ci-dessus, nous estimons que les revenus de l’entreprise dans la province représentent environ 67% de la Chine au cours des trois dernières années, l’expansion en dehors de la province étant encore au stade de la culture.
Défi 2 : Croissance molle du volume du sirop primaire ancien et crainte d’une réduction de la contribution des prix. De 2019 à 2021, l’entreprise se concentre sur l’amélioration du volume des produits anciens 8 et plus, le TCAC global des revenus du sirop primaire ancien est de 12,5 % et le TCAC du volume de seulement 2,7 %. L’économie chinoise a été frappée par l’impact répété de l’épidémie. Dans le même temps, selon le cycle de développement de l’industrie des spiritueux, le taux de croissance est entré dans une phase de ralentissement, et le prix du Pfeiffer va encore baisser, et le prix de 1 000 $ doit être consolidé, ce qui affectera l’espace d’expansion du volume et du prix des spiritueux secondaires haut de gamme. La contribution au prix de l’entreprise devrait se réduire au cours des deux ou trois prochaines années.
Troisième défi : l’écart des ventes brutes, la marge bénéficiaire nette a chuté, et les économies de coûts sont difficiles à dépasser les attentes. Ces dernières années, afin de consolider son avantage concurrentiel, l’entreprise a continué d’approfondir le “projet des trois cols”, de titrer le gala de la fête du printemps depuis de nombreuses années et de lancer l’action du voyage de la marque. La différence de ventes brutes est passée de 46,9 % en 2018 à 44,9 % en 2021, soit quatre années consécutives de baisse ; la marge bénéficiaire nette est passée de 20,1 % en 2019 à 17,3 % en 2021, soit trois années consécutives de baisse ; le ratio des frais de vente a diminué pendant cinq années consécutives, mais seulement de 0,1 à 0,3 point de pourcentage par an. Le rythme d’optimisation des dépenses restera lent à l’avenir, à moins que les objectifs d’intéressement au capital ne soient clairement définis, car Gu Jing doit stabiliser sa base dans la province et cultiver des marchés en dehors de la province.
Les données sur la dette contractuelle sont brillantes, les services financiers pour aider les entreprises à tourner la semaine. Les passifs contractuels de la société ont augmenté de 2,86 milliards RMB au T1-22 par rapport à la fin de l’année précédente, tandis que le financement des créances a augmenté de 2,54 milliards RMB par rapport à la fin de l’année précédente, les deux étant comparables. Selon les commentaires de certains distributeurs, la raison en est que l’entreprise a fourni des services financiers préférentiels pour réduire la pression exercée sur les commerçants pour effectuer les paiements, mais le niveau actuel des stocks du canal est élevé. Au deuxième trimestre, en raison des perturbations répétées de l’épidémie, nous prévoyons que la croissance du chiffre d’affaires de la société se situera dans une fourchette basse à moyenne à deux chiffres, avec un recul des engagements contractuels et du financement des créances.
Nous maintenons nos prévisions de bénéfices et notre objectif de prix, et abaissons notre note d’investissement à “plus faible que la tendance”. Le chiffre d’affaires de la société pour 20222024 devrait être de 15,81/18,69/21,89 milliards de RMB, et le BPA pour 20222024 devrait être de 5,43/6,72/8,14. La valorisation actuelle du secteur des spiritueux est de 38,8x (TTM, idem ci-dessous), et la valorisation de la société est de 47,7x, juste derrière Shanxi Xinghuacun Fen Wine Factory Co.Ltd(600809) (51,9x) ; 2011. À ce jour, le quartile de valorisation de la société est de 81 %, juste derrière Kweichow Moutai Co.Ltd(600519) (86 %) et Luzhou Laojiao Co.Ltd(000568) (84 %). Le PE moyen des sociétés comparables en 2022 est de 36x, ce qui donne Anhui Gujing Distillery Company Limited(000596) 35x PE en 2022 et un prix cible inchangé de RMB190 ; abaissant la note d’investissement à ” sous-performance “.
Risques : intensification de la concurrence dans le secteur, l’épidémie affecte la demande, le haut de gamme et la nationalisation ne se déroulent pas comme prévu.
